|
تبرز البنية التحتية بوصفها الفجوة الأبرز في سوق صناديق الاستثمار العقاري المتداولة السعودية، وذلك من واقع 19 صندوقاً مدرجاً تغطي مجتمعةً 197 أصلاً. لا تتضمن صناديق الاستثمار العقاري المتداولة المدرجة أي استثمارات في البنية التحتية بمفهومها الدقيق، كما يفتقر الإطار التنظيمي الحالي لتصنيف خاص بهذا القطاع. وفي سياق أوسع، يضم القطاع 43 أصلاً عقارياً تتقاطع خصائصها مع البنية التحتية (مثل المستودعات اللوجستية وعقارات المرافق)، وتستأثر هذه الأصول بقيمة سوقية مرجحة تناهز 3.1 مليار ريال. وهذا يمثل نحو 22% من إجمالي قيمة صناديق الاستثمار العقاري المتداولة المدرجة، لكنه يشكل جزءاً ضئيلاً من السوق الرئيسية في تداول السعودية ككل. والأهم من ذلك، أن هذه العقارات تتوزع بين صناديق استثمارية متنوعة يديرها مديرون مستقلون، وليست متجمعة في صناديق مخصصة للبنية التحتية؛ مما يعني أن تواجدها في هذه المحافظ جاء نتيجة تداخل طبيعي في الأنشطة وليس قراراً استثمارياً مقصوداً لذاته. ويحصر الإطار التنظيمي القائم صناديق الاستثمار العقاري المتداولة السعودية في الأصول العقارية دون سواها. ورغم أن تعديلات لائحة الصناديق العقارية في يوليو 2025 رفعت سقف الاستثمار في التطوير العقاري عبر سوق (نمو) الثانوية، إلا أن هذا التوسع ظل محصوراً في هذا النطاق ولم يمتد ليشمل أصول البنية التحتية. ولا يمنع هذا الإطار الحيازات المتصلة بالبنية التحتية بمعناها الواسع، لكنه لا يتيح في المقابل تأسيس صندوق استثمار عقاري متداول مخصص لها.  ⁉️ الأصول موجودة والوصول إليها غائب تُسيّل السعودية بالفعل التدفقات النقدية لبنيتها التحتية على نطاق واسع. فقد أتمّت أرامكو السعودية ثلاث صفقات كبرى للبيع وإعادة الاستئجار على أصول خطوط أنابيبها: صفقة خطوط أنابيب النفط بقيمة 12.4 مليار دولار أمريكي في 2021، وصفقة خطوط أنابيب الغاز بقيمة 15.5 مليار دولار في 2022، وصفقة أصول القطاع الأوسط في الجافورة بقيمة نحو 11 مليار دولار في 2025. وتحمل كل صفقة منها نوع الدخل ذاته الذي صُمم صندوق الاستثمار العقاري المتداول لحيازته: دخل متعاقد عليه، وطويل الأجل، وبدرجة استثمارية. غير أن حقوق الملكية في الصفقات الثلاث جميعاً آلت إلى تحالفات خاصة خارجية، لا إلى أدوات محلية مدرجة. وتؤكد التقارير المتداولة عن دراسة لشركة بلاك روك الأمريكية بيع حصتها في خطوط أنابيب الغاز بحلول منتصف 2025 وجود سوق ثانوية نشطة لهذه الأصول. ويعني ذلك أن المادة الخام اللازمة لأداة مدرجة للبنية التحتية متوافرة سلفاً. ويبقى السؤال ما إذا كان الإطار التنظيمي سيتطور ليتيح مثل هذه الأداة. وبالتوازي، حوّل صندوق الاستثمارات العامة شركة تاوال، أكبر شركة لأبراج الاتصالات في المملكة بما يزيد كثيراً على 15 ألف موقع، إلى شركة غير مدرجة. وحصلت شركة هيوماين على 211 قطعة أرض، وأطلقت بالشراكة مع شركة داتا فولت برنامجاً لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بسعات تتجاوز عدة جيجاواط. وتستهدف الاستراتيجية الوطنية للتخصيص نحو 64 مليار دولار من رأس المال الخاص عبر أكثر من 220 عقد شراكة بحلول 2030، وقد أُنشئ الصندوق الوطني للبنية التحتية خصيصاً ليتولى استقطاب رأس المال الخاص إلى هذه المشاريع. وتتطابق هذه الصورة الاستثمارية في السوق غير المدرجة، حيث تعكس منظومة رأس المال الخاص المحلية النمط ذاته من التركيز القطاعي. فمن بين 21.6 مليار دولار من الأصول المدارة في قطاع رأس المال الخاص السعودي (حتى سبتمبر 2025)، يستحوذ العقار وحده على حصة الأسد بقيمة 12.2 مليار دولار (56%)، تليه الملكية الخاصة ورأس المال الجريء بنحو 8.9 مليار دولار (41%)، في حين تظل حصص البنية التحتية، والدين الخاص، والموارد الطبيعية ضئيلة وهامشية. ولا يختلف مشهد الصناديق المستقبلية عن هذا الواقع؛ إذ تستهدف 154 صندوقاً قيد الطرح جمع نحو 19.1 مليار دولار، تشكّل الأدوات العقارية أربعة أخماسها (80%). وعلى صعيد إدارة الأموال، تتركز القوة الاستثمارية بيد كيانات مرتبطة بجهات سيادية أو مصرفية، حيث يسيطر أكبر ثلاثة مديرين في السوق وحدهم على 45.8% من إجمالي رأس المال المجموع. وباختصار، فإن دخل البنية التحتية ليس غائباً عن المعروض المدرج من صناديق الاستثمار العقاري المتداولة فحسب، بل عن صناعة الصناديق المحلية بأكملها. وما يوجد اليوم من حقوق ملكية متداولة في البنية التحتية السعودية يقع كله داخل تحالفات خاصة خارجية. والنتيجة تفاوت هيكلي في فرص الوصول: فتدفقات الدخل الأكثر جاذبية للتمويل في المملكة تظل بعيدة عن متناول المستثمرين الأفراد والمؤسسات المحلية، فيما تبقى متاحة لرأس المال الخاص الأجنبي، رغم أن الشريحة المحلية من المستثمرين تمثل قاعدة طلب ضخمة تتجاوز بكثير حجم التوزيعات النقدية المتاحة حالياً في سوق صناديق الريتس. ومن هنا، تبرز الحاجة إلى إطلاق فئة جديدة تسمى صناديق الاستثمار العقاري المتداولة في البنية التحتية، باعتبارها الآلية التنظيمية والاستثمارية الكفيلة بمعالجة هذا الاختلال وإتاحة الفرص للجميع. 🔍 ما تكشفه الأسواق العالمية البنية التحتية ليست ركناً هامشياً في أسواق صناديق الاستثمار العقاري المتداولة العالمية، بل تقارب حصتها نصف فئة الأصول بأكملها من حيث القيمة السوقية. فمن بين 782 صندوقاً مدرجاً في نحو 30 سوقاً، يندرج 183 صندوقاً منها ضمن أدوات البنية التحتية، تمثل قرابة تريليون دولار من إجمالي 2.3 تريليون دولار، تتصدرها البنية التحتية الرقمية والأصول الصناعية واللوجستية والرعاية الصحية. والدرس المستفاد للسعودية يتعلق بالتسلسل وبالنموذج المُحتذى. فالفئة الأمريكية لصناديق الاستثمار العقاري المتداولة في البنية التحتية نمت من القاعدة إلى القمة على مدى عقود، انطلاقاً من ملّاك عقاريين من القطاع الخاص. ولم تكرر أي سوق لاحقة ذلك المسار. أما الصين والهند فأنشأتا الفئة من القمة إلى القاعدة بوصفها أداة سياسات مقصودة لإعادة تدوير رأس المال الحكومي المستثمر في البنية التحتية عبر أدوات مدرجة، فجعلتا مشاركة الأفراد في صلب التصميم، وصاغتا الإطار التنظيمي على مقاس أصول الامتياز لا العقارات المملوكة ملكية حرة.  أما السعودية، حيث تتولى الدولة إنشاء البنية التحتية كلها تقريباً وتدير بالفعل برنامج تسييل نشطاً، فتقع هيكلياً في خانة الصين والهند. غير أن ثمة فارقاً مهماً واحداً: فالسعودية سبقت إلى بناء الجزء الأصعب من الجهاز المؤسسي، لكن بترتيب معكوس. فقد جاءت صناديق الاستثمار العقاري المتداولة التجارية أولاً، بما يعني أن قواعد الإدراج وشبكات التوزيع وإلمام الأفراد بالوعاء النظامي متوافرة سلفاً. أما الصين فاضطرت إلى بناء ذلك كله من الصفر، بالتوازي مع إنشاء فئة البنية التحتية نفسها. وتضيف التجربة الصينية درساً ثانياً في تصميم الملكية. فصندوق الاستثمار العقاري المتداول الصيني هيكل هجين عن قصد: أداة مدرجة في جزء منه، ورأس مال مؤسسي صبور في جزء آخر، وأداة للدولة في جزء ثالث. وقد هُندس لإعادة تدوير حقوق الملكية الخاصة والمؤسسية داخل بنية تحتية مملوكة للدولة في معظمها، دون الإفراط في الأمولة (financialization)، أي طغيان الطابع المالي على الأصول العينية، وهو ما شهدته الولايات المتحدة قبل الأزمة المالية العالمية. وهيكل الملكية في السعودية يشبه ذلك المشهد بالفعل: نواة تجارية تابعة للبنوك في ظل مالك سيادي مهيمن، مع مديرين مستقلين وأجانب لم يدخلوا السوق إلا حديثاً، وهي تحديداً البيئة التي يكون فيها الهيكل الهجين المرتكز على الدولة هو النموذج الممكن، لا النموذج الأمريكي القائم على البناء من القاعدة إلى القمة. 🇸🇦 السعودية تملك المقومات الثلاثة الأصول والمستثمرين والطلب فالأصول المرشحة لهذه الفئة معروفة اليوم بالاسم: محفظة أبراج شركة تاوال، ومراكز البيانات المنبثقة عن برنامج هيوماين وداتا فولت، والحصص الثانوية في عقود إيجار خطوط أنابيب أرامكو السعودية، وأصول التحلية والطاقة المرتبطة بعقود شراء حكومية، والمطارات المشمولة ببرنامج التخصيص. وفي الواقع، فإن طرح شركة واحدة فقط متخصصة في أبراج الاتصالات أو مراكز البيانات للاكتتاب العام سيتجاوز بأضعاف مضاعفة إجمالي الاستثمارات غير المباشرة الموزعة حالياً في كامل قطاع صناديق الريتس المدرجة. أما من حيث الطلب، فهو قائم وقوي بالفعل؛ إذ قفز حجم صناعة إدارة الأصول السعودية إلى 306 مليار دولار بحلول منتصف عام 2025، محققاً نمواً سنوياً بنسبة 21%، مع مستهدف طموح يتجاوز 500 مليار دولار بحلول عام 2030. وينعكس هذا الإقبال في امتلاك نحو 1.6 مليون مستثمر فرد لوحدات في الصناديق العامة، يستثمر ثلثهم حالياً في صناديق الاستثمار العقاري المتداولة (الريتس)؛ مما يؤكد أن هذا الوعاء الاستثماري والنظامي مألوف جداً في السوق المحلية. ونتيجة لتنافس المستثمرين الكبير على اقتناص التوزيعات النقدية الإلزامية التي تشترط اللوائح ألا تقل عن 90%، انحصرت عوائد الصناديق القائمة في نطاق ضيق يتراوح بين 6% و7.6%. وهنا تبرز أهمية عوائد قطاع البنية التحتية المدعومة بعقود طويلة الأجل، حيث تلبي هذا التوجه الاستثماري والطلب العالي على التوزيعات بشكل مثالي. وبالفعل حصل المستثمرون الأجانب على فرصة الدخول المباشر والكامل إلى السوق في فبراير 2026. وتبرز هنا حاجة محفظة قطاعي التأمين والتقاعد الملحة إلى عوائد طويلة الأجل ومقومة بالريال السعودي، وهو ما لا تتيحه القنوات الاستثمارية الحالية سوى عبر الصكوك الحكومية. وعلاوة على ذلك، فإن اعتماد هذه الأدوات على هيكل الإجارة يمنحها توافقاً تلقائياً مع الضوابط الشرعية، وهي ميزة تنافسية فريدة لا توفرها أسواق البنية التحتية العالمية الأخرى على نطاق واسع؛ مما يمنحها جاذبية استثنائية للمستثمرين في دول مجلس التعاون الخليجي، وشرائح واسعة من رواد الاستثمار المتوافق مع الشريعة حول العالم.  وتستند هذه الرؤية إلى معطيات بنية السوق الحالية؛ إذ يتسم السوق السعودي بتركز هيكلي حاد تقود فيه الجهات الحكومية نحو 64% من قيمته الرأسمالية. وتتحكم أرامكو منفردة بحوالي ثلثي وزن السوق، بينما تسيطر أكبر سبع شركات مدرجة على أكثر من 80% منه. وفي المقابل، تقتصر حصة مديري الأصول المحترفين والمستثمرين الأجانب على نسب ضئيلة (3.8% و4.2% على التوالي)، على الرغم من القفزة الكبيرة التي سجلتها حيازات الأجانب لتصل إلى 462 مليار ريال بحلول الربع الأول من 2026 إثر التسهيلات التنظيمية الأخيرة. وأدى هذا التمركز إلى ثلاثة تحديات رئيسية في بنية السوق: ضعف دور المؤسسات الماليّة كوسيط استثماري، وانخفاض نسبة الأسهم الحرة المتاحة للتداول الفعلي، وسوق يقود فيه الأفراد آلية تحديد الأسعار العادلة للأسهم. ومن هنا، فإن إطلاق فئة صناديق ريتس البنية التحتية المدرجة لن يقتصر على إضافة منتج مالي جديد فحسب، بل سيقدم تحديداً الأداة الاستثمارية المؤسسية التي تركز على العوائد النقدية المستقرة؛ وهو تماماً ما تدعو إليه مستهدفات سوق رأس المال ضمن برنامج تطوير القطاع المالي (أحد برامج رؤية 2030). ومما يضمن نجاح هذه الصناديق واستمراريتها، هو وجود برنامج التسييل الحكومي للأصول الحيوية، والذي يضمن تدفقاً متواصلاً ومستداماً لفرص الاستثمار والصفقات الجديدة. وأخيراً، تبرز مسألة مصداقية التقييم العقاري كحجة جوهرية إضافية؛ فالخصومات السعرية الشائعة حالياً على صافي قيمة أصول صناديق الريتس تعود إلى فجوة واضحة بين التقييمات الدفترية وتسعير السوق الفعلي. ويتضح ذلك من أن وسيط معدل العائد الاستثماري (معدل الرسملة) الذي يفرضه السوق يبلغ نحو 6.7%، في حين تقف التقييمات الدفترية للأصول عند 5.6% بنهاية السنة المالية 2024. وهذا التفاوت ليس إلا انعكاساً لخصم السعر الذي يفرضه السوق على القطاع، مبرزاً هذه المرة في صورة فروقات في العوائد. ويظل هذا التفاوت الهيكلي ثابتاً بغض النظر عن طريقة الاحتساب؛ إذ يظهر بوضوح عند تصنيف الصناديق بحسب نوع الجهة المديرة. فالصناديق التابعة للبنوك تُسعر أصولها بعوائد أرخص (مما يعني تقييماً أعلى للأصل) على المقياسين معاً، حيث يبلغ وسيط معدل الرسملة لأصولها 6.6%، مقارنة بنحو 5.3% للصناديق المستقلة. وفي المقابل، فإن أصول امتيازات البنية التحتية—المقيمة بناءً على تدفقات نقدية مضمونة بموجب عقود مع جهات حكومية—تتميز بقيم عادلة يصعب التشكيك فيها أو منازعتها. ومن ثم، يمكن لقطاع البنية التحتية أن يمنح السوق مصداقية تقييمية عالية طالما عجز القطاع العقاري التقليدي عن إثباتها، مع تحقيق هدف استراتيجي متمثل في إعادة تدوير الإنفاق الرأسمالي للدولة وتحويله إلى القطاع الخاص، دون إثقال كاهل الميزانيات العمومية للبنوك بالديون.  🔦 لكل مستثمر دوره تصميم هيكل الملكية ثمة سؤالان تصميميان يحتاجان إلى إجابة قبل أن يُبنى صندوق استثمار عقاري متداول سعودي للبنية التحتية على النحو الصحيح. الأول هو الوعاء النظامي. فمعظم الأصول المرشحة، من عقود إيجار خطوط الأنابيب وامتيازات الأبراج وعقود شراء المياه، هي حقوق تعاقدية لا عقارات مملوكة ملكية حرة. وتطويع اللوائح القائمة لصناديق الاستثمار العقاري المتداولة لاستيعابها خيار ضعيف الملاءمة. أما الأداة المخصصة، على غرار هيكل صناديق الاستثمار في البنية التحتية في الهند، والمبنية ضمن منظومة الصناديق المتداولة القائمة لدى هيئة السوق المالية، فستكون حلا مثاليا. والثاني هو تصميم الملكية. ولأن هيئة السوق المالية ستكتب قواعد هذه الفئة الجديدة من الصفر، فأمامها فرصة نادرة لأن تسند إلى كل نوع من المستثمرين الدور الذي يوافق حوافزه، بدلاً من ترك الأمر لأعراف السوق التلقائية، ويمكن تحديد الفئات تحديدا كالآتي: الجهات الحكومية هي الكيان الوحيد القادر على تأسيس أصول البنية التحتية وتمويلها في مراحلها الأولى؛ لذا نرى أن دورها مهم للغاية في رعاية الطروحات والإدراجات، وليس أن تملك شركات إدارة الأصول. ● الشركات التابعة للبنوك: تمتلك شبكات توزيع ضخمة للوصول للأفراد، وتتميز بسجل متحفظ يناسب الأصول المستقرة ذات المخاطر المنخفضة. ● المديرون المستقلون: أثبتوا كفاءتهم في تشغيل الأصول المعقدة ذات العوائد الأعلى كالأبراج ومراكز البيانات؛ لذا يجب إتاحة هذه الامتيازات لهم عبر مناقصات تنافسية. ● صناديق التأمين والتقاعد: تمثل مصدر الطلب الطبيعي والمستدام للأصول طويلة الأجل. ● المستثمرون الأجانب: يضمن دخولهم تحقيق انضباط ومصداقية في التسعير وفقاً للمعايير الدولية. وأخيرا وليس آخرا،لا يقوم هذا التصميم الهيكلي المقترح في هذا التحليل على استبعاد أي طرف، بل على الملاءمة وتوزيع الاختصاصات؛ بحيث يُوجَّه كل مستثمر نحو النطاق الذي يناسب قدراته الفعلية، ويُبعد عن الأدوار التي قد تضع هيكل ملكيته في تضارب مصالح أو مخاطر مالية. |
|
|
|
Argaam.com حقوق النشر والتأليف © 2026، أرقام الاستثمارية , جميع الحقوق محفوظة |