بين عامي 2021 و2025، شهدت السوق المالية السعودية (تداول)، وسوق أبوظبي للأوراق المالية وسوق دبي المالي، أكثر من 150 إدراجاً مجتمعةً، مدفوعةً بشكل أساسي بحجم الإدراجات في السعودية.

ففي عام 2024 وحده، تم تنفيذ 53 طرحاً أولياً، جُمع خلالها 13.2 مليار دولار، مما جعل ذلك العام واحداً من أكثر الأعوام نشاطاً في تاريخ أسواق رأس المال بمنطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا.
وقد جمعت هذه الأسواق مجتمعةً أكثر من 50 مليار دولار منذ عام 2022، مع تنافس المستثمرين المؤسسيين والأفراد على المشاركة فيما أصبح أحد أكثر أسواق الطروحات الأولية نشاطاً على مستوى العالم.

ومع ذلك، فإن خلف هذا الطلب القياسي تكمن تحديات هيكلية، إذ يواجه المستثمرون الأفراد ضمن حصة التداول الحر تخصيصات متناهية الصغر بسبب معدلات الاكتتاب ذات التغطية العالية، حيث يحصل المشترك الواحد في كثير من الأحيان على ما لا يزيد عن 10 أسهم فقط، حتى عند التقدم بطلبات لشراء مئات أو آلاف الأسهم.

يتناول هذا التحليل من ارقام انتليجنس الإطار التنظيمي لشريحة التداول الحر، وظاهرة الاكتتاب ذات التغطية العالية في تلك الشريحة على وجه التحديد خلال الفترة من 2021 إلى 2024، في أكبر بورصات الشرق الأوسط وشمال أفريقيا، في السعودية والإمارات.

لكن مؤخرا، بدأنا نشهد عزوفا في شريحة المستثمرين الأفراد في بعض الطروحات. فعلى سبيل المثال، شهد الطرح الأولي للمستثمرين الأفراد لشركة الرمز العقارية في السوق الرئيسية (تاسي) تغطية بنسبة 36% فقط، وهو ما نراه انحرافًا ملحوظًا عن ظاهرة الاكتتاب ذات التغطية العالية التي لوحظت في أسواق دول مجلس التعاون الخليجي.
 

تراجع مشاركة المستثمرين الأفراد في بعض الطروحات لا يعكس بالضرورة ضعف الثقة في السوق أو في الشركات المُصدِرة، بقدر ما يعكس إعادة تموضع عقلانية في سلوك الاستثمار.

ففي ظل تقلص فرص علاوة الإدراج، وتزايد حالات التداول دون سعر الاكتتاب، بات المستثمر الفرد أكثر انتقائية، مفضّلًا تقييم فرص الشراء من السوق الثانوية بدل الاكتتاب المسبق. وهو ما يعكس تغيرا في منطق المشاركة أكثر من كونه تراجعا في الثقة

هذه النسبة المنخفضة والتي شهدها الاكتتاب الاخير قد تشير، إذا استمرت في طروحات مستقبلية، إلى بداية تغيير جوهري. فعلى الرغم من أن الطلب الكلي على الطرح كان مرتفعًا جدًا مدفوعًا باهتمام قوي من المؤسسات الكبرى، حيث توافقت المؤسسات لتحديد السعر النهائي للطرح عند 70 ريالًا للسهم، مع تغطية إجمالية بلغت 11.1 مرة من إجمالي الأسهم المطروحة إلا أن الشريحة المخصصة للمستثمرين الأفراد لم تستقطب طلبًا كافيًا لتغطية الاكتتاب الخاص بها بالكامل. هذا التباين بين الشريحتين لا يمكن قراءته باعتباره ضعفا في الشركة أو الطرح، بل يعكس اختلافًا في منطق اتخاذ القرار بين المستثمر المؤسسي طويل الأجل والمستثمر الفرد الأكثر حساسية للتجربة الأخيرة والعائد السريع.
 

تداول بعض الأسهم دون سعر الاكتتاب في الجلسات الأولى لا يُعد بالضرورة حكما على جودة الطرح أو أصول الشركة، بل يعكس فجوة زمنية بين تقييم السوق اللحظي وسردية القيمة الاستثمارية متوسطة الأجل، خصوصا في فترات تشبع السوق بالطروحات.

 
وخلص تحليل مفصل نشرته هيئة السوق المالية في السعودية على موقعها إلى أن متوسط معدل الاكتتاب ذات التغطية العالية في الطروحات الأولية بشقيها، شريحة كبار المستثمرين وشريحة المستثمرين الأفراد، خلال فترة البحث (1992-2016) وصلت نحو 456% (أي ما يعادل 4.5 مرة حجم الطرح). وقد شهدت بعض القطاعات، مثل الاتصالات، متوسط اكتتاب ذات التغطية العالية وصل إلى 1,911%.

 
في عام 2024، تصدّر قطاع الطاقة حصيلة الطروحات الأولية في دول مجلس التعاون بنسبة تقارب 28%، مدفوعاً بطرح شركة إن إم دي سي للطاقة وطرح شركة أوكيو للاستكشاف والإنتاج في سلطنة عمان.
وجاء قطاع السلع الاستهلاكية الأساسية بنسبة 24%، يليه قطاع السلع الاستهلاكية غير الأساسية بنسبة 20%، حيث جذبت شركات مثل لولو للتجزئة وسبينيس وطلبات ونايس ون اهتماماً كبيراً من المستثمرين الأفراد.

أما قطاع الرعاية الصحية فقد استحوذ على 10% من الحصيلة، بقيادة مستشفى الدكتور سليمان فقيه ومجموعة الموسى الصحية في السعودية، وكلاهما حقق أداءً قوياً بعد الإدراج.

 
 
تضع الأطر التنظيمية التي تحكم التداول الحر في السوق المالية السعودية وسوق أبوظبي للأوراق المالية وسوق دبي المالي حدوداً دنيا تبدو معقولة نظرياً، لكنها عادة تُطبق عملياً بطريقة مختلفة.
 في السوق الرئيسية للسوق المالية السعودية، يجب على الشركات طرح ما لا يقل عن 30% من رأس مالها للجمهور عند الإدراج، مع وجود حد أدنى يبلغ 200 مساهم عام. أما في السوق الموازي (نمو)، فينخفض هذا الشرط إلى 20% مع حد أدنى يبلغ 50 مساهماً عاماً.

 ومع ذلك، يمكن للسوق المالية السعودية وهيئة السوق المالية السماح بنسب أقل إذا كان من المتوقع توفر سيولة كافية في السوق، مما يمنح المُصدرين مساحة أكبر للاحتفاظ بالسيطرة على آليات الطرح.
 تشترط سوق أبوظبي للأوراق المالية أن يتم طرح ما لا يقل عن 20% من أسهم الشركة للجمهور، مع حد أدنى يبلغ 100 مساهم. والأهم أن السوق قد تتجاوز عن شرط الـ 20% إذا تجاوزت القيمة السوقية للشركة 500 مليون درهم ورأت أن الأسهم المتاحة كافية لتحقيق أحجام تداول معقولة.

 أما سوق دبي المالية فقد كان تاريخياً يشترط نسبة تداول حر تبلغ 30%، لكنها عدّلت قواعدها في عام 2025 لتخفض الحد الأدنى إلى 20% في السوق الرئيسية، بينما تحتفظ سوق ناسداك دبي، الخاضعة لتنظيم سلطة دبي للخدمات المالية، بحد أدنى للتداول الحر يبلغ 25%.

رغم أن هذه المتطلبات تُعتبر معتدلة مقارنة ببعض البورصات العالمية، إلا أنها تخلق تحدياً هيكلياً: إذ يفضل المُصدرون الاحتفاظ بسيطرة الأغلبية والحد من انخفاض نسبة ملكيتهم في أسهم الشركة عند إصدار أسهم جديدة. فعندما تصدر الشركة أسهماً إضافية، يزداد إجمالي عدد الأسهم القائمة، وبالتالي يمثل كل سهم قائم نسبة أصغر من إجمالي حقوق ملكية الشركة. ويمكن أن يؤدي ذلك أيضاً إلى تقليل ربحية السهم الواحد وتقليص القوة التصويتية للمساهمين الحاليين.
 
تقوم معظم الطروحات الأولية في دول مجلس التعاون الخليجي بتقسيم عروضها إلى شريحتين: شريحة المستثمرين المؤهلين (المؤسسات) وشريحة المستثمرين الأفراد.
عادةً ما تمثل شريحة الأفراد ما بين 10-15% من إجمالي الطرح المخصص، مما يعني أنه إذا قامت شركة بطرح 30% من رأسمالها، فإن المستثمرين الأفراد يتنافسون على ما يقارب 3-4.5% فقط من إجمالي الأسهم.
وعندما يكون الطلب قوياً، كما كان الحال في أغلب الطروحات العامة في تلك الشريحة خلال الأعوام من 2021 إلى 2024،  تصبح هذه الحصة الصغيرة المخصصة للأفراد مركز ظاهرة الاكتتاب ذات التغطية العالية في تلك الشريحة.

فعلى سبيل المثال، طرح شركة باركن في سوق دبي المالي عام 2024 جمع 1.6 مليار درهم، وتمت تغطيته بمعدل 165 مرة، حيث جذب طلبات بقيمة 259 مليار درهم. ومع كون شريحة الأفراد مثلت نحو 12% من التخصيص، حصل المشتركون على حصص ضئيلة للغاية.
كانت شركة باركن تخطط في البداية لمنح المستثمرين الأفراد نسبة 10% فقط. ولكن بسبب الطلب الكبير من الجمهور، قررت رفع النسبة إلى 12%. ويُظهر ذلك أنه حتى مع زيادة المعروض، لم يكن ذلك كافيًا لتلبية حجم الطلب.

وبالمثل، فإن طرح هيئة كهرباء ومياه دبي للمستثمرين العاديين عام 2022، الذي جمع 22.3 مليار درهم، تمت تغطيته بمعدل 37 مرة، ومثل 18% من الشركة التي قررت الحكومة خصخصتها.
في منطقة مجلس التعاون الخليجي، عادةً ما تخصص الشركات الحصة الأكبر (حوالي 90%) لـ  المستثمرين المؤهلين (كالبنوك الكبرى وصناديق التقاعد) نظرًا لأنهم يوفرون استقرارًا طويل الأمد.


وتؤكد الأبحاث الأكاديمية الاقتصادية ذات الصلة أن ظاهرة ندرة الأسهم المخصصة للمستثمرين الأفراد توجد بشكل منهجي في بورصات الاقتصادات الناشئة.

فكلما قلّت الأسهم المعروضة للجمهور، زاد الاكتتاب ذات التغطية العالية في الطروحات الأولية؛ ويكشف تحليل الانحدار الكمي في دراسة أُجريت على أسواق المال في الهند، أن تأثير الندرة يعود بشكل كبير إلى حقيقة أن الشركات لا تبيع سوى جزء صغير من أسهمها للمستثمرين العاديين.

 
كما نرى في الرسم البياني أعلاه، وصول معدلات الاكتتاب ذات التغطية العالية إلى مستويات قياسية تصل إلى أكثر من 167 و 165 مرة من الأسهم المتاحة في أسواق الطروحات الأولية بدول مجلس التعاون الخليجي.

ونظرًا لأن المستثمرين العاديين يشكلون جزءًا أساسيًا من هذا الطلب، فإن نسب الاكتتاب ذات التغطية العالية المرتفعة تشير إلى أنهم يقعون تحت ضغط هائل في التخصيص بسبب هيمنة كبار المستثمرين  المستثمرين، ومن ثم يحصلون على حصة صغيرة للغاية من الأسهم.
مثال على ذلك، في عام 2021، سجل اكتتاب الأفراد لـ مجموعة تداول السعودية القابضة نسبة تغطية 442.3%، بينما خُصص 10 أسهم فقط كحد أدنى لكل مكتتب.

 

انتقل دور السوق في الطروحات الحديثة من منح علاوة إدراج شبه تلقائية إلى اختبار أكثر صرامة في السوق المفتوح، حيث لم تعد الأسعار الأولية محمية بزخم الندرة، بل أصبحت خاضعة لقوى العرض والطلب فور بدء التداول.

ظاهرة الاكتتاب ذات التغطية العالية في طروحات دول مجلس التعاون الخليجي تُعزى في المقام الأول إلى تلاقي عوامل من جانب الطلب وعوامل من جانب العرض، مما يخلق ما يسميه الاقتصاديون سوق الطروحات الساخنة.
ومن منظور أكاديمي، فإن التسعير المنخفض للطروحات الأولية — أي ميل الأسهم لأن تُعرض بأقل من قيمتها السوقية العادلة، مما يؤدي إلى مكاسب كبيرة في اليوم الأول — يُعد ظاهرة موثقة جيداً على مستوى العالم.

وقد استخدم أحد التحليلات تقنيات التعلم الآلي على 4,980 طرحاً أولياً في الولايات المتحدة، وحدد أن مراجعة الأسعار، وتقييمات وكيل الاكتتاب، ونسبة التداول الحر هي أهم ثلاثة عوامل تنبؤية لعوائد اليوم الأول.
 

مراجعة السعر: التغييرات التي تُجرى على النطاق السعري الأولي المقترح للطرح العام الأولي قبل بيع الأسهم فعلياً للمستثمرين.

 

مقاييس وكيل الاكتتاب: مؤشرات تُستخدم لتقييم مدى فعالية بنك الاستثمار (وكيل الاكتتاب) في تمثيل مصالح الشركة المُصدِرة أثناء عملية الطرح العام الأولي.

يُظهر تحليل التعلم الآلي أن هذه العوامل تفسر ما يقارب 60% من التباين في ظاهرة التسعير المنخفض (إذ يختلف التسعير المنخفض من طرح أولي إلى آخر)، بينما يُعزى الـ 40% المتبقية إلى خصائص  الشركات المختلفة. وفي سياق دول مجلس التعاون الخليجي، تتعزز تلك الظاهرة بفعل عدة عوامل خاصة بالمنطقة، مثل الحضور المهيمن للشركات الحكومية أو العائلية، والبيئات التنظيمية المحلية.
أداء اليوم الأول في طروحات دول مجلس التعاون الخليجي، كان جذاباً حتى بين الطروحات الأضعف أداءً، لكننا بدأن نشهد أداءا ضعيفا لبعض الطروحات في يومها الأول ابتداءا من أواخر 2024، بل وأيضا سلبيا في بعضها، ويُعزى ذلك إلى ازدياد وعي المكتتبين في انتقاء الاكتتابات العامة، وهو ما شهدناه في بعض اكتتابات الأفراد الأخيرة مثل اكتتاب شركة الرمز العقارية بالسعودية، كما أشرنا إليها في بداية هذا التحليل.
ولكن شهدت بعض الطروحات في تلك الفترة أداءا جيدا، فقد افتتح طرح باركن بنسبة 30% أعلى من سعر الاكتتاب في يوم تداوله الأول.

وارتفعت أسهم سبينيس بنسبة 11%. بينما شركة مياهنا، التي أدرجت في السوق المالية السعودية في مايو 2024، قفزت بنسبة 147% خلال أول 30 يوماً من التداول. وحتى الطروحات التي تتراجع في بدايتها، مثل طلبات (التي أغلقت منخفضة بنسبة 6.9% في يومها الأول) غالباً ما تتعافى خلال أسابيع قليلة.

وعلى نفس الصعيد، فقد شهد سهم الرمز العقارية تراجعًا في أول جلسة تداول له بعد الإدراج، حيث تداول دون سعر الاكتتاب، في انعكاس واضح لضغوط السيولة قصيرة الأجل وسلوك التداول في الأيام الأولى، أكثر من كونه تقييما جوهريا لأصول الشركة أو نموذج أعمالها. وذلك على الرغم انه في اليوم نفسه، أعلنت الشركة عن إبرام صفقة استثمارية لشراء أرض تجارية في موقع استراتيجي بمدينة الرياض بقيمة تجاوزت 380 مليون ريال، مخصصة لتطوير مشروع متعدد الاستخدامات على المدى المتوسط (2026–2029).
ورغم أهمية الصفقة من منظور استثماري طويل الأجل، لم ينعكس هذا الإعلان بشكل فوري على أداء السهم في السوق، ما يبرز الفجوة الزمنية بين الأخبار ذات الأثر الهيكلي وتفاعل السوق اللحظي في أيام التداول الأولى.
 

تميل الأسواق في أيام التداول الأولى إلى الاستجابة لضغوط السيولة قصيرة الأجل أكثر من تفاعلها مع الأخبار ذات الأثر الاستثماري المتوسط أو الطويل.

وعليه، فإن الإعلان عن صفقات توسعية أو استثمارات استراتيجية (رغم أهميتها الجوهرية) لا ينعكس بالضرورة فورا على سعر السهم، بل تتجسد آثارها تدريجيا مع وضوح التنفيذ وتحوّل الخطط إلى تدفقات نقدية فعلية.

تساعدنا أبحاث أكاديمية موسعة أخرى في تحليلنا من خلال توفير سياق متعمق لفهم آليات التخصيص وراء ظاهرة التسعير المنخفض.
توثق دراسة شاملة لـ 220 طرحاً أولياً في المملكة المتحدة أن بنوك الاستثمار تواجه تضارباً حاداً في المصالح؛ إذ إن الإيرادات السنوية من عملاءها من المستثمرين المؤسسيين تفوق رسوم الاكتتاب في الطروحات الأولية بنسبة 1:50 لصالح الإيرادات السنوية.
يخلق هذا الفارق الكبير في الإيرادات بين ما تجنيه من نسبتها في تسعير سعر الطروحات الأولية والعوائد السنوية التي تجنيها من عملائها في استثمارات أخرى حافزا قويا لتلك البنوك بأن تُعطي الأولوية لرضا عملائها المؤسسيين والحفاظ على علاقة استراتيجية طويلة الأمد معهم، على حساب تعظيم سعر الطرح العام الأولي للشركة التي تطرح أسهمها للتداول، وهو ما يُضر بمصالح المستثمرين من الأفراد الذي لا يدرون دخلا لتلك البنوك على غرار كبار المستثمرين من المؤسسات.

وتُظهر دراسة أكاديمية أخرى عن السوق السعودي شملت 41 طرحا عاما أن سمعة وكيل الاكتتاب تُصنّف كعامل رئيسي في نجاح الطرح الأولي، وغالباً ما تفوق في أهميتها مقاييس التقييم الأساسية.

تشير التطورات الأخيرة إلى أن وظيفة الاكتتاب في السوق السعودي قد تكون بصدد التحول، من أداة لتحقيق مكاسب إدراج قصيرة الأجل، إلى قناة تمويل لمشاريع واستثمارات طويلة الأجل.

وفي هذا السياق، يصبح أداء السهم في اليوم الأول أقل تعبيرا عن القيمة المستقبلية للشركة، وأكثر ارتباطا بديناميكيات السيولة وسلوك التداول الآني.

ختاما، التطبيقات وأدوات الإشعارات موجودة بالفعل، ولم تعد المعلومة هي العائق في معرفة شروط ومواعيد الطروحات المقبلة. 
وقد أُطلق تطبيق أرقام أون في أكتوبر 2025 ليزوّد المستثمرين الأفراد بمعلومات قيمة حول الطروحات.
ومع ذلك، لم تعد المعلومة هي القيد، بل أصبحت احتمالية التخصيص هي التحدي الحقيقي للمستثمرين الأفراد، الذين يواجهون عوائق هيكلية في التداول.
 

Argaam.com حقوق النشر والتأليف © 2025، أرقام الاستثمارية , جميع الحقوق محفوظة